Cuentos de la lechera austriacos y planes de pensiones

Uno de los argumentos con el que algunos defienden un sistema de pensiones basado en la capitalización es un cuento de la lechera. Miran, por ejemplo, la tasa de retorno histórica de la bolsa (o de alguno de sus índices) tanto en aumento de la cotización como en dividendos pagados y calculan cuánto tendrá alguien después de meter sus cotizaciones para la pensión en bolsa produciendo a esta tasa (reinvirtiendo los dividendos en nuevos activos). El resultado es que podrán tener una pensión varias veces mayor que la actual. ¿A qué esperamos?

Hagamos unas cuentas.

1. Hay que descontar bien por la inflación y hay que usar una serie realmente histórica (no vale empezar a contar en un año especialmente malo y terminar en uno especialmente bueno). El retorno del Dow Jones (sin reinvertir dividendos) desde 1900 hasta 2000 ajustado por inflación no llega al 1,7% anual (es 2080$ en 1900 y unos 10600$ en 2000 en dólares actuales), el retorno medio se calcula metiendo estos datos en la fórmula del interés compuesto. Para el S&P 500 los datos no son más halagüeños: aquí calculan un retorno sin reinvertir dividendos del 1,6% anual desde 1960).

2. Los dividendos son parte del beneficio de la inversión y habrá que añadirlos al aumento de la cotización, pero no todo, que depende de cómo haya que tributar estas ganancias, incluso si se reinvierten, y habrá que pagar comisiones y demás gastos. Aquí se ve el histórico de los dividendos (y cómo ha disminuido desde los 80): menos de un 3% anual de media.

3. El crecimiento de un índice bursátil no es reflejo del crecimiento de las inversiones en bolsa. Hay varios sesgos importantes. El primero es el sesgo del superviviente. Las empresas que van mal desaparecen del índice. Para que a una inversión le vaya tan bien como al índice debe ser capaz de vender las acciones de una empresa justamente antes de que desaparezca del índice. Es difícil calcular históricamente este sesgo. Aquí se analiza el tema y se da un sesgo en torno al 10% del retorno.

4. Hay otro sesgo es todavía más sutil. Pongamos que un fondo de inversiones de 100 euros crece un 50% en bolsa en un año, hasta valer 150. Con esta reputación encuentra inversores por otros 450 euros, y ya son 600. Ahora el fondo cae un 10% durante el año siguiente. No está mal, en dos años su índice ha crecido un 16% de media anual durante esos dos años (la media geométrica entre ganar 50% y perder 10%). Sin embargo el 50% de ganancia fueron 50 euros, mientras que el 10% de pérdidas fueron 60 euros, así que los inversores habrán perdido, no ganado. Lo mismo puede pasar con las acciones de empresas vía ampliaciones de capital. Saber el tamaño de este sesgo, como el anterior, requiere de mucha arqueología bursátil. Aquí se trata el tema en un trabajo académico y aquí hay más referencias y explicaciones.

Entonces, ¿cuánto crece una inversión de media en una economía?

Lo primero que hay que tener en cuenta es que ningún sector ni empresa puede crecer indefinidamente más que la media de crecimiento de la economía. Si lo hace, en algún momento ella será toda la economía. En media, las inversiones crecerán como crece la economía y, si queremos saber las implicaciones para los potenciales inversores, su retorno particular crecerá en media como crece la economía en términos per cápita (otro sesgo más que corregir). Podrá haber alejamientos respecto a estas medias, pero nunca muy importantes en términos históricos y medios y nunca de manera continuada. Es más o menos lo que sale de sumar los incrementos de la cotización y de los dividendos y de restar a ojo los sesgos y gastos señalados: un número que se acerca al crecimiento del 3,3% del PIB de USA de 1900 a 2000 y a un crecimiento del 2,1% per cápita.

Veamos un absurdo: en un sistema de reparto de pensiones, el gobierno coge por ejemplo el 10% el PIB de un año (en forma de cotizaciones y algún impuesto, la cifra corresponde más o menos al caso español actual) y lo reparte entre los pensionistas de ese mismo año. Si lo cambiamos por un sistema público de capitalización (lo de público es por simplificar, lo que importa es la capitalización), el gobierno coge ese 10% del PIB de un año, lo invierte sabiamente en bolsa y 40 años después lo reparte entre los jubilados de ese momento (los que estaban trabajando 40 años antes). Pues bien, si hacemos caso a los cálculos de Juan Ramón Rallo, le habrá sacado una rentabilidad del 7% (no sabemos de dónde saca el número), que es un 4,6% más que el crecimiento de la economía per cápita en España (en torno al 2,4% anual para el mismo periodo histórico). Y esto, queridos míos, quiere decir que el gobierno estará repartiendo ese año entre los jubilados el 60% de la producción del país (un 10 al 4,6% durante 40 años se convierte en 60). A creernos esto es a lo que esperamos.

Y colorín colorado, este cuento de la lechera se ha acabado.

Epílogo:

Lo aquí dicho representa una refutación de un argumento usado para defender el sistema de capitalización. No implica que no pueda haber otros argumentos sensatos, pero no serán un cuento de la lechera.

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Hace tres años en el blog: La torre herida por el rayo.

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